1998年3月9日，星期一，惊蛰已过，春寒料峭。 上海证券营业部二楼中户室冷清得像停尸房。十二个座位，只有三个有人——陈默、老张，还有一个新来的年轻人，戴着厚厚的眼镜，面前摊着本《证券分析》，已经趴在桌上睡着了。 从1月13日那场暴跌算起，整整八周过去了。上证指数在1045点那个低点挣扎了两天，反弹到1100点，然后又阴跌下来，现在在1070点附近徘徊。每天成交量萎缩到30亿左右，不到去年高峰时的三分之一。营业部大厅里，那些曾经挤得水泄不通的散户座位，现在空着一大半。剩下的人也不再盯着大屏幕，而是三三两两聚在一起打牌、下象棋、织毛衣，偶尔抬头看一眼行情，眼神麻木。 “又创新低了。”老张突然说。他指着电脑屏幕，声音平静得像在说别人的事。 陈默抬头看。深发展跌到6.8元，比1月份又跌了5%。万科跌到5.9元。四川长虹跌到6.2元，这个曾经被誉为“民族骄傲”的公司，股价从1997年最高的16元跌下来，已经腰斩再腰斩。 “你的系统还是没信号？”老张问。 “没有。”陈默说，“基本面因子恶化的公司越来越多，估值虽然降了，但还没到极端低估。技术面……”他指了指屏幕上一路向下的均线，“还是空头排列。” 老张点点头，没再说话。他上个月被券商强行平仓了融资账户，现在只剩不到十万本金，仓位三成，都是些跌无可跌的“僵尸股”——每天波动不到1%，成交量极小，像一潭死水。 陈默关掉行情软件，打开一个文件夹，标签是“深度研究”。里面已经积累了十七家公司的详细分析报告，每份都有二三十页，包括财务数据分析、行业研究报告、实地调研记录（如果有的话）、管理层访谈摘要（从公开报道中整理）以及最终的“双因子模型”评分。 这是他这两个月的主要工作。 当市场在恐慌中沉沦时，当大多数人在焦虑地盯着盘面、猜测底部、或者干脆绝望离场时，陈默选择了一条完全不同的路：远离盘面，回归本质。 他像考古学家一样，在市场的废墟中挖掘。那些被恐慌抛售的公司，那些股价腰斩甚至膝斩的公司，那些被分析师抛弃、被媒体遗忘的公司——他要找到其中真正有价值的，那些业务扎实、现金流稳定、资产负债表健康、只是因为市场情绪而被错杀的公司。 今天他要研究的是第十八家：上海机场（600009）。 选择这家公司的理由很简单：第一，它是基础设施，不受外需影响——东南亚金融危机导致出口下滑，但国内旅客和货物运输还在增长；第二，它有垄断性——上海唯一的国际机场；第三，现金流极好——航空公司预付款、商铺租金、广告收入，都是先收钱后服务；第四，估值已经跌到历史低位。 陈默翻开上海机场1997年年报。这份报告是上周刚公布的，他特意去图书馆复印了完整版。 第一页，董事长致辞。套话居多，但有一句话引起了他的注意：“尽管外部环境复杂严峻，但公司主营业务保持稳定增长，全年旅客吞吐量同比增长8.7%，货邮吞吐量增长12.3%。” 增长。在这个到处是“下滑”“衰退”“亏损”的财报季节里，还能保持增长的公司不多。 他翻到财务数据部分。 利润表：营业收入15.2亿元，增长9.3%；净利润4.8亿元，增长7.1%。增速放缓，但仍在增长。 资产负债表：总资产68亿元，负债22亿元，资产负债率32.4%。很低。流动比率2.1，速动比率1.8，都很健康。 现金流量表：经营活动现金流净额7.1亿元，是净利润的1.48倍。优秀。 陈默拿起计算器，开始算一些关键指标： 净资产收益率（ROE）：净利润净资产=4.8(68-22)=10.4%。不错。 自由现金流：经营现金流-资本支出=7.1-3.2=3.9亿元。正数，而且不小。 每股现金流：经营现金流总股本=7.112.6=0.56元。当前股价8.2元，市现率14.6倍。 他打开估值分析表格，输入数据： 当前股价：8.2元 1997年每股收益：0.38元 市盈率：21.6倍 历史市盈率区间（1995-1997）：15-35倍 当前分位：约30% 估值方面，已经进入“偏低”区间。 接下来是护城河分析。陈默在笔记本上列出几点： 1.区位垄断：上海唯一的国际机场，长三角核心枢纽。无法复制。 2.牌照壁垒：机场建设需要国家批准，新进入者几乎不可能。 3.规模效应：旅客越多，商业收入（免税店、餐饮、广告）越高，单位成本越低。 4.现金流模式：预收款模式，现金流极好。 这些护城河，比很多制造业公司的“成本优势”或“品牌优势”要深得多，也稳定得多。 他给上海机场的基本面打分： 护城河：910 财务健康度：810 盈利能力：710 成长性：610（稳健增长，非高成长） 管理层：710（从年报看，信息披露规范，战略清晰） 平均分：7.4分。超过7分的及格线。 然后是估值打分：市盈率历史分位30%，按标准得4分。 最后是技术面：股价在年线（9.2元）下方，所有中短期均线空头排列，趋势向下。得0分。 综合评分：基本面通过，估值偏低，技术面未企稳。 结论：列入“重点观察列表”，等待技术面转好。 陈默在上海机场的分析报告上贴了张绿色标签——绿色代表“基本面优秀，等待时机”。 做完这些，已经是上午十一点。他起身去倒水，经过那个新来的年轻人身边时，看见他还在睡，那本《证券分析》翻开在第143页，格雷厄姆正在讲“净流动资产价值法”。 陈默摇摇头。很多人以为读几本经典就能在股市赚钱，但其实投资最难的不是理解理论，是克服人性，是坚持纪律，是在市场疯狂时保持冷静，在市场绝望时保持耐心。 而他现在做的，就是在市场绝望时，保持耐心，同时做好准备。 下午，陈默换了个研究方向：消费类公司。 他打开燕京啤酒（000729）的资料。选择这家公司的逻辑也很简单：第一，啤酒是典型的内需，不受外需影响；第二，经济不好时，人们可能少喝茅台，但不会少喝啤酒，甚至可能喝得更多（借酒消愁）；第三，北京市场占有率超过80%，区域垄断；第四，现金流好，几乎无应收账款（都是现款现货或短期账期）。 燕京啤酒1997年的年报显示：营业收入18.3亿元，增长5.2%；净利润1.6亿元，增长4.8%。增速不高，但稳定。 资产负债率：28.7%，很低。 经营现金流：2.4亿元，是净利润的1.5倍。 估值：股价7.5元，每股收益0.32元，市盈率23.4倍。历史分位约35%。 基本面评分：6.8分，接近及格线。 技术面：同样在年线下方，趋势向下。 陈默把燕京啤酒贴上了黄色标签——黄色代表“基本面良好，需进一步观察”。 然后是同仁堂（600085）。这家公司他在去年就研究过，当时因为估值过高卖出了。现在股价从最高的14.3元跌到9.8元，跌幅31%。 同仁堂的基本面几乎没变化：品牌价值、产品定价权、稳定的消费群体。变化的是估值：市盈率从28倍降到19倍，历史分位从60%降到25%。 基本面评分：7.6分（品牌护城河深厚）。 估值评分：4分。 技术面评分：0分。 陈默给同仁堂也贴上了绿色标签。 就这样，一个下午，他研究了六家公司。三家贴绿标（上海机场、同仁堂、上海医药），两家贴黄标（燕京啤酒、白云机场），一家贴红标（一家看似便宜但负债率过高的钢铁公司）。 到收盘时，他的“深度研究”文件夹里已经有二十三家公司的完整报告。其中绿标八家，黄标九家，红标六家。 而这八家绿标公司，就是他未来的“猎物列表”。 当市场继续下跌，当这些公司的估值跌到极端低位（市盈率分位低于20%），当技术面出现企稳信号时，他就会出手。 不是一次性全仓买入，而是分批建仓，严格按照系统的仓位管理规则。 这就是逆向投资的核心：在市场恐惧时贪婪，但不是盲目的贪婪，是有准备的、有纪律的、基于深度研究的贪婪。 收盘后，陈默收拾东西准备离开。老张还坐在那里，盯着屏幕，一动不动。 “老张，还不走？” “再看看。”老张说，“深发展今天成交量放大了，是不是有资金在接？” 陈默走过去看了一眼。深发展今天跌2.1%，成交量确实比前几天大，但绝对量依然很小。 “可能吧。”他不想打击老张。事实上，根据他的研究，深发展基本面正在恶化——银行业受金融危机冲击，坏账率上升，利差收窄。但这话说出来太残忍。 走出营业部时，陈默在楼梯口遇见赵建国。他看起来比两个月前更憔悴了，眼袋很重，头发乱糟糟的。 “建国。” 赵建国抬起头，眼神空洞地看了他一眼，点点头，没说话，擦肩而过。 陈默想叫住他，但最终没开口。他知道赵建国的情况：被强制平仓后，本金亏掉七成，现在用剩下的钱在做短线，试图翻本。但越做越亏，越亏越急，陷入恶性循环。 这是没有系统的投资者的典型结局：一次大的错误，就可能毁掉多年积累。 而陈默，因为系统的保护，不仅躲过了暴跌，还保留了全部本金，现在正在为下一轮机会做准备。 这就是纪律的价值。残酷，但真实。 回到亭子间，陈默没有休息。他打开电脑，开始整理今天的研究成果。 他建立了一个新的Excel表格，标题是：“熊市研究组合候选列表”。 表格有这些列：公司代码、公司名称、所属行业、核心逻辑、当前股价、市盈率、市盈率历史分位、基本面评分、技术面状态、目标买入价（对应市盈率分位20%）、计划仓位。 然后，他把八家绿标公司一一填入。 填完后，他计算了一下：如果这八家公司都跌到目标买入价，按照计划仓位配置，总投资金额将占他总资金的60%-70%。 这是他为下一轮牛市准备的“种子组合”。 当然，前提是市场真的会跌到那个位置。也可能不会——市场可能在这里就企稳反弹。如果那样，他会错过。但系统的原则是：宁可错过，不可做错。错过只是少赚，做错可能亏钱。 晚上七点，老陆打来电话。 “最近在研究什么？”老人问。 “内需和基础设施类公司。”陈默说，“上海机场、燕京啤酒、同仁堂这些。” “为什么选这些？” “受外需影响小，现金流好，业务简单易懂。” 电话那头沉默了几秒，然后传来老陆的声音：“方向对了。但记住，研究不能停留在纸面。” “您是说……” “上海机场，你去过吗？”老陆问，“不是作为旅客，是作为投资者。去看看它的新航站楼建设进度，去问问商铺的租金情况，去观察客流量的变化。” 陈默愣住了。他确实没想过这些。 “实地调研。”老陆说，“熊市里最好的事，就是有时间。有时间去公司看看，去和行业里的人聊聊，去理解生意的本质。这些理解，会在未来给你带来超额收益。” “我明白了。” “还有，”老陆顿了顿，“注意负债率。” “负债率？” “金融危机可能引发通缩。”老陆的声音严肃起来，“通缩环境下，高负债的公司会很痛苦。因为收入在下降，但债务是刚性的。要选那些负债低、现金流足以覆盖债务的公司。” 这个视角陈默之前没想到。他连忙翻看自己的研究列表：上海机场负债率32%，燕京啤酒29%，同仁堂28%……都算健康。 “谢谢陆师傅。” “不用谢。”老陆说，“记住，熊市是投资者的朋友。它给你时间研究，给你便宜的价格。而你要做的，就是准备好——准备好知识，准备好资金，准备好心态。” 挂掉电话后，陈默在笔记本上写下今天的新领悟： 1998年3月9日 研究进展：完成23家公司深度分析，筛选出8家优质标的 新认知： 1.熊市研究的重点：内需、基础设施、低负债、强现金流 2.研究不能停留在财报，需要实地验证（下一步计划） 3.通缩风险下，负债率是关键指标 4.逆向投资的核心：在市场恐惧时，做有准备的贪婪 写完后，他看向窗外。夜色中的上海，灯火依然璀璨。这座经历过战争、动乱、经济起伏的城市，总是在每一次打击后重新站起来。 而股市，也会一样。 暴跌之后会有反弹，熊市之后会有牛市。这是周期，是规律，是人性永不改变的本质。 他所要做的，不是预测周期何时转折，而是在周期底部做好准备，在周期顶部保持冷静。 就像农民，在冬天不是抱怨寒冷，是修整农具，挑选种子，等待春天。 他现在就在做同样的事。 陈默打开台灯，暖黄色的光洒在桌面上。他抽出上海机场的年报，开始第二次精读。这一次，他关注的不再是数字，是数字背后的东西：公司的竞争优势到底有多深？管理层的决策是否明智？未来的增长点在哪里？ 他读得很慢，很细。偶尔在空白处做笔记，写下问题，写下思考。 窗外的城市渐渐安静下来。远处偶尔传来汽车驶过的声音，更远处，黄浦江上轮船的汽笛声悠长而低沉。 在这个大多数人恐慌、焦虑、绝望的夜晚，这个二十五岁的年轻人，正安静地坐在亭子间里，研究着一家公司的未来。 他知道，这些研究，这些准备，这些在熊市中积累的知识，会在未来的某个时刻，变成真金白银的回报。 不是明天，不是下周，可能也不是下个月。 但当机会来临时，他会是那个准备好了的人。 而机会，总是青睐有准备的人。 这是投资的朴素真理。 也是他，在这个寒冷的春天夜晚，选择相信的真理。 第九十四章，完。